Die Diskussionen um notleidende Kredite, die den Markt für Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) dominieren, haben sich verschärft. Seit Monaten zeigen die Datenpunkte eine ungünstige Entwicklung. Die Notierungsrate ist stetig angestiegen und nähert sich einem Höhepunkt. Dabei erreichte die Not in Büroimmobilien im Juli einen historischen Höchstwert von 8,89 Prozent, während eine weitere Fälligkeitswelle bevorsteht. Das Analyseunternehmen Trepp stellte fest, dass von den 65 Milliarden US-Dollar an CMBS-Darlehen, die bis Ende 2026 fällig werden, 37 Milliarden US-Dollar sogenannte „hard maturities“ ohne Verlängerungsoptionen sind.
Eine Analyse des Datenproviders PropertyChecker ergab, dass diese „hard maturities“ in der zweiten Jahreshälfte besonders aggressiv zuschlagen werden. Rund 39 Prozent der jährlichen harten Fälligkeiten konzentrieren sich auf das vierte Quartal. Obwohl die Faktenlage klar erscheint, herrscht keine Einigkeit über die genaue Tragweite dieser Entwicklung. Einige Akteure in der Gewerbeimmobilienbranche sehen in aggressiveren Maßnahmen zur Darlehensabwicklung Trost und bleiben optimistisch, dass abgesehen von einer Handvoll Problemkrediten alles gut ausgehen wird.
Uneinigkeit über die Marktentwicklung
Trepp selbst merkte in einem aktuellen Bericht an, dass die Fälligkeitswelle eher „spezifische Bereiche mit Refinanzierungsdruck“ darstellt. Andere wiederum sehen bedrohliche Sturmwolken am Horizont, die sich aufgrund größerer wirtschaftlicher Belastungen verschärfen. Mike Haas, Gründer und CEO des CMBS-Trackers CRED iQ, äußerte, es gebe „nichts Systemisches, worüber man sich Sorgen machen müsste“. Er argumentiert, der Markt sei gesund und unterstütze neue Transaktionsaktivitäten. Mark Silverman, Partner und Leiter des CMBS Special Servicer Teams bei der Anwaltskanzlei Troutman Pepper Locke, geht nicht davon aus, dass der Himmel einstürzt, sieht aber die Situation „nahezu an Chicken Little“, da das Volumen der Fälligkeiten zu bedeutend sei, um es zu ignorieren.
Obwohl er keine „schreckliche Tsunami“ von Problemen erwartet, kann er nicht erkennen, wie der Markt diese spezielle Fälligkeitswelle im Jahr 2026 kollektiv umgehen könnte. Silverman stellte fest: „Man hat schlechte Underwriting-Standards bei der Kreditvergabe und dann marktwirtschaftliche Probleme. Diese werden einfach zusammenfallen und gleichzeitig auftreten.“ Die Meinungsverschiedenheiten über die allgemeine Gesundheit des CMBS-Marktes resultieren teilweise aus dessen eigener Vielfalt, die viele als Bifurkation beschreiben. Analysten und Experten, wie Liza Crawford, Co-Head of Global Securitized beim Vermögensverwalter TCW Group, sprechen schon lange von dieser Marktspaltung, sowohl hinsichtlich bestehender Darlehen als auch bei Neuvergaben.
Bifurkation und Sektorspezifische Herausforderungen
Viele Optimisten verweisen auf die Tatsache, dass die Neukreditvergabe sehr aktiv ist. Trepp verzeichnete von Jahresbeginn bis Ende Juli CMBS-Neuvergaben in Höhe von 76,2 Milliarden US-Dollar, wovon 58 Milliarden US-Dollar auf Single-Asset, Single-Borrower (SASB) Darlehen entfielen. Crawford merkte an, dass sich die Neuvergaben von Conduit-Darlehen größtenteils zu SASB verschoben haben. Diesen Wandel führt sie auf den Versuch zurück, mehr Sicherheit und Kontrolle über Risiken zu erlangen, sowie auf die Notwendigkeit, agil zu sein, um die von vielen Investoren als wachsende Chancen wahrgenommenen Möglichkeiten zu nutzen. Selbst einige variabel verzinsliche Darlehen, die sich aufgrund von Zinsänderungen als schwierig erweisen könnten, könnten eine verhandelte Verlängerung erreichen, so Crawford.
- —Liza Crawford bestätigte: „Es gibt noch Verlängerungsmöglichkeiten im Markt.“
- —Sie ergänzte: „Es herrscht ein besseres Verständnis dafür, dass niedrigere Zinsen Darlehen, die keinen Sinn ergeben, nicht retten werden.“
- —Einige Experten betonen, dass eine erhebliche Anzahl von Darlehen später in diesem Jahr fällig wird, zu einer Zeit, in der die Zinssätze erhöht bleiben und die Liquidität für Refinanzierungen knapper ist.
Pessimisten heben eine beunruhigende Überschneidung von Problemkrediten und anhaltend schlechter Immobilienentwicklung hervor. Die Verlustquoten – der Prozentsatz des Kapitalbetrags, der durch Liquidation durch einen Special Servicer verloren geht – steigen weiter an, was bedeutet, dass mehr Transaktionen mit geringeren Renditen abgewickelt werden. Eine Reihe von Einkaufszentrum-Darlehen, die während COVID-19 gewährt und modifiziert wurden, werden ebenfalls fällig, wie David Putro, Leiter für gewerbliche Immobilienanalysen bei Morningstar Credit Analytics, erklärte. Dies könnte die Gesamtnotlage verschärfen. Nach dem langsamen, stetigen Anstieg von Immobilien im Besitz der Banken wird die Zahl der Bankmodifikationen für diese Darlehen versiegen, so Haas.
Eine weitere Bifurkation besteht zwischen Büro- und Mehrfamilienhäusern. Rückkehr-ins-Büro-Politiken und eine erhöhte Nachfrage nach Büroflächen der Klasse B unterstützen bürobasierte CMBS-Anlagen in prekärer Lage. Gleichzeitig kämpft der Mehrfamilienhaussektor jedoch mit stagnierenden Betriebseinnahmen und einem Anstieg der Kosten. Darlehen, die zwischen 2021 und 2023 vergeben wurden, basierend auf optimistischen Mietwachstums- und Betriebskostenprognosen, wurden durch eine Verschiebung der Grundlagen im Mehrfamilienhausbereich stark beeinträchtigt und stehen nun zur Disposition. Silverman merkte an: „Es wird nicht genügend Kreditgeber geben, die sich mit Refinanzierungen wohlfühlen, die bei vielen dieser Deals sinnvoll sind.“
Dies ist eine vorsichtige Umschreibung dafür, dass Mehrfamilienhäuser nicht unbedingt ohne Weiteres refinanzierbar sein werden, wenn die grundlegenden Immobilienkennzahlen nicht stimmen. Während ein gesünderes Mietwachstum, wie beispielsweise ein jährlicher Anstieg von 3 Prozent, zugrunde gelegt wurde, haben diese Vermögenswerte Jahre stagnierender Mieten erlebt, während Kosten wie Versicherungen explodierten. Crawford berichtete, dass von den Mehrfamilien-CMBS des Jahrgangs 2023 24 Prozent überfällig sind und etwa 27 Prozent sich im Special Servicing befinden. „Generell hat die Inflation diese Mehrfamilienanlagen wirklich erdrückt“, sagte Haas. „Diejenigen mit variabel verzinslichen Darlehen, die während rekordtiefer Zinssätze aufgenommen wurden, spüren den Schmerz am stärksten.“
Der Bürosektor ist seinen eigenen Herausforderungen nicht entgangen, zeigt jedoch insgesamt eine deutlich bessere Verfassung, als man noch vor einigen Jahren hätte erwarten können, als Remote-Arbeit dominierte und Leerstände hartnäckig hoch waren. Die Vermietungsdynamik, insbesondere im KI-affinen San Francisco und einem wiedererstarkten Manhattan, hat die Nachfrage in Klasse-B-Immobilien gelenkt und eine potenzielle Belastung für CMBS-Werte im Bürosegment gemildert.
